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中央银行路在何方?阿基米德支点和T字路口

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发表于 2020-11-11 09:23 | 显示全部楼层 |阅读模式
文 | 周琼 看懂经济专家作家



1816年成立第二合众国银行时,共和党人约翰·伦道夫警告说:“央行将成为强有力的国家机器,其在政治和金融上的地位堪比物理学中著名的阿基米德命题中的支点,执政者凭借这个支点可以任意操纵整个国家,甚至造成国家的毁灭。”——转自罗斯巴德《银行的秘密》


维尔·罗杰斯:“自从开天辟地以来,曾经有三件伟大的发明:火,轮子和中央银行。”——转自萨缪尔逊《经济学》


央行从一个基本隐形的机构摇身一变成为世界政治的唯一主导者。——穆罕默德·埃尔–埃里安《负利率时代》


10月23日中国人民银行就《中国人民银行法(修订草案征求意见稿)》公开征求意见。10月31日金稳委专题会议要求“建设现代中央银行制度,完善货币供应调控机制,健全市场化利率形成和传导机制”。一直在经济舞台中心的央行,又引起更大的关注。

中国的情况,和全球类似。围绕央行的争论,从300多年前央行诞生就从未止歇。连应不应该设立央行曾经都有很多斗争讨论,当然现在这已不是问题,问题只在于央行应该如何更好的发挥作用。经过一次又一次经济金融危机,央行的权力进一步扩大,地位上升。但过于依赖央行并非好事,央行也难堪重负。


全球最重要的央行,曾经是英格兰银行,现在是美联储,但中国人民银行的资产规模,早在2011年就成为全球央行之冠并保持了9年。2019年末,中国央行资产规模37.11万亿元人民币,美联储资产规模4.38万亿美元,欧央行资产规模4.69万亿欧元。由于疫情后国外央行采取超宽松货币政策,2020年9月末,中国央行资产规模37.47万亿元人民币(基本不变),美联储资产规模7.06万亿美元(比2019年末增加了62%),欧央行资产规模6.5万亿欧元(比2019年末增加了39%),美、欧央行的资产规模再次超过了中国央行。这一方面是我国宽松货币的工具和欧美央行大规模购买资产不同(易纲行长曾经解释,中国“央行降准和增加再贷款是双扩张的货币政策工具,但反映在央行资产负债表上则前者是缩表、后者是扩表。这几年我国央行‘扩表’和‘缩表’在金额上大体相当,所以央行资产负债表规模这几年基本稳定,这与目前国际上主要经济体央行资产负债表大幅扩张的机理是不同的。”),另一方面也反映我国因为疫情控制得好,货币政策的宽松在经济复苏后适时退出,没有过度依赖货币政策来拯救经济,这是好事。


本文并非系统探讨央行,只是撷取了有关央行的几本书中一些有意思的内容,谈点个人看法体会。愿能为今天我们思考央行提供一点参考。



反对央行的奥地利学派



奥地利学派的代表人物有门格尔、维塞尔、庞巴维克、米塞斯、哈耶克、罗斯巴德等。


以前一直很敬佩哈耶克,主要是他在别的经济学家还认为苏联计划经济有优势的时候,就能从逻辑上预见到其经济上的问题和后果。(张维迎的概括:“1930年代,经济学界关于社会主义计划经济的争论中,大部分新古典经济学家站在支持计划经济的一边,只有奥地利学派坚决反对计划经济。最后,到1990年苏东计划经济彻底崩溃,才证明了他们的正确。”)


但后来发现,奥地利学派也有很大的局限性。在“市场万能论”和“政府有罪论”思想下,奥派的思路都是反政府干预的,政策措施很少,很难被政府采用作为主流学说。撒切尔政府和里根政府算是信奉奥地利学派的,撒切尔夫人把国有企业私有化,但这个做完了好像就没啥奥派能用的政策了。


2010年米塞斯研究院网站上卢·罗克维尔写的文章《平行的人生 自由还是权力——罗斯巴德 VS 格林斯潘》,被译成了中文。罗克维尔是米塞斯研究院的创办人和主席,罗斯巴德的重要学生和同僚之一。因为作者的身份立场,当然偏向性明显。这篇文章盛赞罗斯巴德(我觉得过誉了),批判格林斯潘(批得也太狠了),说“格林斯潘留下的,是一团糟的经济,和一生的逢迎讨好。而罗斯巴德留下的,是用科学统一起来的,广阔的自由主义视野,一个真正为长远打算的范例。”说罗斯巴德“从不曾拥有任何权力。实际上他利用他的教职来反对应用权力,并成为激进自由主义和自由意志主义在这个世界上最杰出的代表人物。这个深爱自由的人于1995年去世。自那以后,他的思想传遍了整个世界,他的全部著作以前所未有的速度热卖,如日中天。”热卖应该是指金融危机后一段时间,一些批判金融体系的书热卖,从《资本论》到明斯基《稳定不稳定的经济》等。这本《银行的秘密》热卖,应该是契合了大众批判美联储的心情。


奥派从哈耶克到罗斯巴德都是反对中央银行,甚至建议取消中央银行的。


“奥地利学派”的经济周期理论指出,任何形式的银行信用“扩张一收缩”都会导致经济的“繁荣—萧条”交替循环。罗斯巴德写道,“经济周期这一现象从18世纪中后期开始,就让西方世界头疼异常。银行扩张信用并引发通胀,每次经济周期都带有这种烙印,甚至成为了经济周期开始的导火索。由此,经济周期的基本框架也就显而易见了:银行信用扩张提高了社会中各类物品和服务的价格,造成一派繁荣的景象,但是这一繁荣是基于对后来的货币接受者隐蔽且欺诈性的税收。通货膨胀越严重,银行越可能沦为‘坐着的鸭子’,随后信用紧缩的可能性也就越大。这种信用紧缩造成流动性短缺,从而导致投资减少、企业破产以及物价下降。”这有一定道理。


但是,政府需要央行去主导掌控信用的扩张和收缩,而不是无能为力放任市场自发波动。政府是希望央行能用逆周期调节手段平抑经济周期,虽然如果政策措施出台时机不当会导致或加剧经济周期,但央行的调控艺术水平也在提高。伯南克说,“找到恰当时机收紧或者放松政策的确很有挑战性,这也是美联储要拥有如此之多的经济学家和模型的原因。”


奥地利学派的缺陷就在于对“市场失灵”和“大政府”的必要性认识不足。现代社会,必然是个政治化的社会。王沪宁在《比较政治分析》中指出“中世纪人类是神学化的,现时代的人类是政治化的,政治扩展反映了历史上不可阻挡的物质运动的进程,政治构成了人类生存的一个基本条件。这个观念意味着三个前提:整个人类的生存与命运日益与政治相结合,整个人类的政治活动日益成为一个紧密相关的体系,整个人类面临的各类问题日益成为政治问题。”“国家一旦介入经济领域,与经济拥抱在一起,其活动和职能就会象洪水决堤一般,一泻千里。”“巨型国家形成的原因:现代化、社会化大生产引起的物质生产运动中内在矛盾的扩大和增长。这个基本矛盾促使人们走向通过国家活动来协调和缓和它。”


奥派的意义在于,在国家干预、参与社会经济生活越来越深,政府之手伸得越来越长的时候,它的理论和观念从另一端形成了一种平衡,警惕“政府失灵”以及政府对个人权利的侵害。所以,这种理论的优点也同时是它的缺点。


没必要把奥派的很多观点奉为圭臬,它不是治国之策,解决不了现实困难。


罗斯巴德 VS 伯南克



《银行的秘密》首版于1983年。到1983年,一个国家需要一个中央银行,还是一个需要讨论的问题吗?(格雷德的《美联储》一书中说直至20世纪70年代中期,仍有一些人持续对美联储提出异议,每年国会都会收到许多有关美联储改革的提议,不过除了1978年通过的美联储账目应向国会公开的议案外,其余的全部夭折。美国几乎每年都有地区发起反对美联储的诉讼,但却没有一例成功立案。)而作者通篇就是论证,中央银行没有比有更好。


这本书可以和伯南克的讲美联储的《金融的本质》对照来看,从不同的理论观念出发,对相同的历史有不同的解读。几乎是正方反方,相映成趣。在我看来,虽然罗斯巴德也有道理,但还是伯南克更有道理。

一般都认为英格兰银行的成立有划时代意义(全球第一家央行是1688年的瑞典央行,但1694年成立的英格兰银行是美联储之前全球最重要的央行)。罗斯巴德写道“最早的中央银行出现于17世纪后期的英格兰,它是濒临破产的政府和利欲熏心的金融集团之间肮脏交易的产物”。罗斯巴德认为“中央银行制度的根本目的是,运用政府权力,消除自由银行制度下货币和信用扩张所受到的制约。”当然政府是为了解决内战引起的财政问题,金融业也是看到了建立这样一个机制的好处。但同一件事带着不同的观点和感情色彩就会描述得完全不同。


罗斯巴德在书中最后提出的政策建议是;回归金本位制,一个不受政府干预的商品本位货币制度。废除美联储,建立自由银行制度。将国家黄金储备私有化,每家银行都拥有100%黄金储备的稳健经营基石。不仅黄金和铸币厂可以非国有化,美元本身也可以非国有化,化身为不具有信用扩张倾向的私人铸造的产物。我认为哪条都没有可行性,都不可能被国家采纳。这和哈耶克的最后一本著作,1976年出版的《货币的非国家化》思路也是类似的(被某些人拿来作为私人数字货币的理论支柱了,我觉得在国家存在的情况下都是不可行的)。


罗斯巴德认为这样做的好处是“实现国家与货币和银行业的分离。货币供给的扩张会严格受限于黄金供给的增长,通货紧缩再无机会出现,通货膨胀定会销声匿迹。利率会下降,而储蓄、投资等将大为提振。商业周期的噩梦将一去不返。”这把没有央行的世界太理想化了,但这不是历史事实。


伯南克的书里写了,美联储成立前,美国的金融恐慌一直是个非常严重的问题,1893-1914年,就发生了6次比较大的金融恐慌,银行倒闭,给整个金融体系和实体经济造成了严重的后果,所以从1907年金融恐慌后,国会考虑筹备央行。1913年,国会终于通过了《联邦储备法案》。威尔逊总统把签署《联邦储备法案》看作自己执政期间最重要的国内政治成就(有意思的是,威尔逊是民主党人,最早民主党继承的是杰斐逊的衣钵,杰斐逊是反对大政府和中央银行的。威尔逊顶住内部压力促成此事。两党的政策主张也在变化)。


伯南克也分析了金本位的问题,金本位下,货币总量会受到黄金开采量等因素的变化影响,经济产出和通胀水平的波动性更大,央行不能灵活调控。而且很多金融恐慌都与金本位制相关,金本位制并不总是能稳定物价、稳定金融系统。到现在偶尔还能看到个别经济学民粹或不知道是什么人鼓吹金本位,历数央行的放水造成货币供应量扩大了多少倍,认为回到金本位才能解决问题,但金本位就是因为它的诸多缺陷被放弃的,未来也绝不可能回归。鼓吹金本位和认为货币中性一样,都是完全脱离这个时代了。


当然,两种看法都有自己的一套逻辑。罗斯巴德反对中央银行。他从历史和央行、商业银行资产负债表的关系,论证央行带来了信用扩张(“中央银行可以挽救陷入困境的银行,在全国范围内以一种平滑的、可控的、统一的方式扩张货币。”“新的联邦储备体系是专门设计出来的信用膨胀发动机,能收缩自如地控制扩张程度,并保持整个体系扩张的同步性。”)。他不喜欢央行的操控/自由裁量权,就喜欢金本位的约束。而伯南克指出,由于“一战”后工人运动的强大,政府更担心失业,所以失业情况变得糟糕时央行必须采取货币政策进行干预。这样就无法采取金本位制。


对于通缩,罗斯巴德写“纵观历史,商品和服务的供给一般逐年增加,由此增加的货币需求将不断地拉低价格总水平。实际上,从18世纪中叶到1940年价格总水平一直在下降。寥寥数次的例外出现在拿破仑战争、1812年战争、美国南北战争和第一次世界大战期间。纸币的印制使得当时社会的货币供给增加,但较之工业革命所带来的史无前例的经济及商品供给增长,仍无法望其项背。只有在战争时期,政府才会开足马力印制货币,以此为战争埋单,这时,货币供给的增加才会超越产能的增长从而拉动价格快速上扬。”伯南克写“19世纪后期,相较于经济增长,黄金总量出现了相对短缺。黄金不足,导致货币供应量开始相对收缩,美国经济经历了一次通货紧缩。”也就是那时的通缩正是金本位制下黄金不能随经济而增长造成的问题。


对于大萧条,罗斯巴德认为罪魁祸首是美联储。“美联储的信用扩张政策带来了20世纪20年代的空前繁荣,同时也让美国乃至世界经济在1929年陷入深度萧条。”而伯南克写道,“有证据表明,金本位制是导致‘大萧条’如此严重、持续时间如此之长的主要原因。”还有“一战”带来的影响、股市泡沫等一系列原因。另外,30年代美联储信奉“清算主义”(liquidationist theory,这种理论认为美国经济在20年代过度繁荣,经济增长过快,信贷过度膨胀,股价过高,因此需要经历一段通货紧缩,把过度发展的部分挤出去),也是对大萧条应对不得力的重要原因。


一般都认为罗斯福新政从大萧条中挽救了美国经济,而罗斯巴德认为“萧条历时长久的原因是,胡佛总统在美国历史上首次对萧条进行大幅干预,罗斯福总统不仅紧随其后,而且变本加厉。在1929年之前,一旦经济发生衰退,政府都允许经济进行自我修复,通常在一年甚至更短的时间内经济就能步入复苏轨道。然而,在胡佛和罗斯福总统执政期间,他们对经济的干预程度很深:强迫企业维持最低工资率,发放大量贷款勉强维系不健康的企业,提供失业救济金,扩大公共设施建设,扩张货币和信用,支撑农产品价格,实施赤字财政等。政府的广泛干预导致衰退无限期地延长下去,使得原本很快就可以结束的衰退演变成为旷日持久、伤筋动骨的大萧条。”伯南克认为罗斯福很多措施是有效的,包括1934年成立联邦存款保险公司,和废除金本位制,允许放松货币政策,这就结束了通缩,使经济在1933-1934年间经历了一个短期的有力反弹。但也有些措施不成功,比如发布《全国工业复兴法》,要求企业将产品价格维持在高位。我认为伯南克的评价更为客观。罗斯巴德从奥派角度出发,把政府干预都一棍子打死了。


罗斯巴德写道,“银行家、经济学家、商人、政治家和政党都支持中央银行制度。经济学家的观点是‘与时俱进’的:从19世纪后期的自由放任主义、硬通货制度和小政府理念,转变到从德国俾斯麦政府舶来的中央经济集权和大政府主义。集体主义被冠以进步主义(progressivism)而得以流传,并被商人和政客广为接受。”罗斯巴德对此是持批判态度的。但美国经过反复的斗争,1914年还是成立了中央银行,这是“进入20世纪以来普遍流行的中央集权理念”的产物,更是现代国家管理经济的现实需要。


通胀VS通缩



威廉·格雷德的《美联储》主要写了沃尔克,也有很多对美联储历史的介绍和对美联储主席的评价。书里写美联储主席小威廉·迈克切斯内·马丁(任期最长的美联储主席,1951/4/2到1970/1/31,第二名是格林斯潘,1987/8/11-2006/1/31,都是约19年)“给美联储带来最适合的运行原则,即‘逆风飞扬’,也就是适度货币政策应灵活熟练地对抗商业循环周期的方向。当经济扩张濒临通货膨胀时,美联储就要学会紧缩货币;当经济周期处于收缩期,美联储又要学会放手。马丁曾开玩笑地说道:‘美联储的工作就是在宴会刚开始时撤掉大酒杯。’实际操作的过程远比说起来复杂。”“美联储主席应该秉承的传统是:关注美联储自身的识别力和敏感性,审慎控制货币增长,不屈服于来自白宫或国会的牢骚抱怨和政治压力。作为美联储主席,除了必须拥有高超的专业技能之外,还需要具备灵活的政治操作能力,要游刃有余地与其他政府权力核心机构和谐共存,由此才能保住美联储最为珍贵的遗产--自身的独立性。”


是否“审慎控制货币增长”,不光是看取得的短期效果,而且从长期来看当时的决策是否给未来奠定良好的基础,可能是判断一个中央银行家功过最重要的标准。

伯南克在《金融的本质》中也区分了不同的情况:“必须认识到,独立的央行所扮演的角色在通货膨胀和通货紧缩的环境下是不一样的。通胀的环境更多与政府债务的过度货币化有关,此时央行的独立性表现在对政府说‘不’上。在长期通缩的环境下,过度创造货币几乎不是问题,此时就更加需要央行采取合作的立场。在这种情况下,短时期内央行和财政部门进行更好的合作并不与央行独立性相矛盾,而除此之外的其他行为都是与国家主权原则相悖的。”但问题是现在,央行的过度创造货币是很大的问题,又和通缩并存,为什么超发货币并不引起通胀,也有很多分析。


格雷德写道:“这家中央银行的自身目标就是传递一种男人的责任感:即不受群情激愤所左右并做出艰难且不得人心的抉择。面对公众的质疑和辱骂,他们要够坚强、够从容。要避免可能会影响判断或暴露弱点的情绪激动和多愁善感。这位美联储主席(沃尔克)在公众面前的形象越发高大,成为一个令人敬畏、不动感情、不轻易屈服、神秘莫测且学识渊博的人。他似乎并不关心围绕在其周围且毫无意义的华盛顿政治压力,但似乎也不在乎美国平民百姓的痛苦呐喊。在公共舞台上,沃尔克就像是一个严厉的父亲,他会对犯错误的小孩施以惩罚。当孩子开始大哭或抵抗时,他会耐心地做出解释,解释那些孩子不能完全理解的原因以及从长远来看什么是对孩子有利的。他的行为方式有些冷漠,他的坚持不懈似乎远远高于周围那些软弱的灵魂。20年前,国会议员赖特·帕特曼曾抱怨美联储就像是‘爸爸做主的家庭’。沃尔克的确履行着这样的责任,他正是为家庭制定纪律教条的父亲。这样的职责绝非是一个比喻。许多货币经济学家实际上也会这样看待美联储,他们将其看做是所有人的家长,是必须偶尔用疼痛来惩罚孩子的负责任的成年人。”


我们都叫央行“央妈”。现在的美联储,似乎也不再是美联储“爸爸”。


神秘VS透明

美联储成立后的很长时间,决策过程都是非常保密的,保持了在公众眼中的神秘感。格雷德写道“马丁成为美联储凭直觉做出预测和决策的神秘化身,这种决定要统揽经济事务中的所有因素,然后再逐个阶段地判断出哪些因素才最重要;这种便宜行事的管理风格,无论其正当与否,总之是让外界评论家几乎不可能知道美联储到底是怎样确定货币政策的。”


虽然格林斯潘以用语含糊而著称,但实际上从他那时起,已开始美联储政策的透明化,伯南克则更进一步。


伯南克在《行动的勇气》中写道,“保持决策过程的神秘感是一件利弊兼有的事情。一方面,它有利于让中央银行家们显得无所不知,有利于提高短期政策的灵活性;另一方面,它会让公众感到困惑,让市场手忙脚乱,为阴谋论铺就了温床。在当今这个公共部门和私营部门日益注重透明度和问责制的世界上,我觉得美联储政策制定过程中的神秘色彩已经过时了。我还相信,神秘色彩降低了货币政策的有效性。我和米什金曾经在关于通胀目标制的论文中指出,如果央行能够同公众和市场进行清楚的沟通,那么货币政策就能够产生更好的效果。”“货币政策要发挥出影响力,98%靠宣传,2%靠政策本身。”


“我们(伯南克和格林斯潘)的思想在几个不同的方面存在分歧。比如,我支持将通胀目标制作为美联储的一个政策框架,旨在提高美联储的透明度,但他不信任这个框架。他甚至以开玩笑的方式解释透明度给行长之后,我说话时经常会喃喃自语,而且缺乏连贯性。如果你觉得我讲自己造成的紧张。1987年,他告诉参议院的一个委员会说:‘自从成为央行的某句话似乎很清楚,那么你一定误解了我说的话。’这句是格林斯潘的名言)“联邦公开市场委员会与市场沟通的历程可谓漫长而曲折。在1994年之前,该委员会召开例会之后不会发表声明,即便例会决定改变联邦基金利率的时候也不会发表声明。这样一来,市场参与者就不得不绞尽脑汁地通过观察货币市场的短期动态去猜测联邦公开委员会的决定。1994年2月,格林斯潘开始在会后发表一份‘主席声明’。2003年5月那次例会结束之后发布的会议声明首次允许委员会成员分别表达自己对于经济增长和通胀形势的看法。伯南克认为格林斯潘在任期间,“货币政策沟通方式的确取得了诸多进步”。


伯南克推动美联储实现了更大的透明度。“我早就痛苦地意识到美联储主席的每一句话都可能轻易地遭到误解或过度解读。”“我们仔细推敲着每一个字:我应该说更多的降息行动“可能是必要的”,还是“很可能是必要的”?我们并非没有注意到讨论这种事情的荒谬性,但我们通过痛苦的经历学到了一个教训:措辞往往很重要。我们是目标是向市场传递尽可能清晰和强烈的信号,同时保留在必要时改变方向的回旋空间。”


“曾经,(在联邦公开市场委员会上)7位美联储理事和12位联邦储备银行行长中,至少有一部分人是即兴发表看法的。但1994年,为了回应众议院金融服务委员会主席亨利·冈萨雷斯的要求,联邦公开市场委员会同意发布完整的会议记录。自那之后,大部分与会者都开始读预先准备好的讲话稿了。这虽然有利于提升会议的透明度,但不利于改善讨论的质量和自发性。”

在《行动的勇气》结语中,伯南克自豪地写道,“今天,美联储不仅是世界上最透明的央行之一,也是华盛顿最透明的机构之一。”


我想,美联储货币政策的透明化,可能一方面是美国政治“阳光化”的大趋势影响,另一方面也和全球化、经济日益金融化,美国的货币政策影响越来越大有关。美联储如果搞“半夜鸡叫”式的政策大拐弯突然袭击,会引起金融市场的剧烈动荡。因为影响太大,美联储如何与市场沟通真的是需要字斟句酌、拿捏分寸的艺术。


透明度是强有力的约束,参与决策者会有更大的压力。谁的观点更经得起时间的检验,不用追责,也有声誉的压力。比如伯南克分析了多次美联储公开市场委员会成员当时的观点,2008年1月,“关于联邦基金利率的降幅是否足够,依然存在分歧。大多数人认为,如果美国经济没有陷入衰退,那么当前的降息幅度足以为经济提供支撑,但米什金嘲笑这种乐观的看法。事实证明,米什金的直觉是正确的。”但透明度确实利弊兼有。


2019年4月美国《外交事务》(Foreign Affairs)杂志文章“阳光的暗面”(The Dark Side of Sunlight)讨论“阳光议会”。这篇文章指出,“阳光议会”并不是美国从立国之初就有的东西,相反,建国国父们其实认为保密对善治非常必要。汉密尔顿曾说:“如果当时的讨论是公开的,各执一端的喧嚣将无法导致令人满意的结果。”作者说,自20世纪70年代实行“阳光政治”以来,这50年实践证明了“阳光议会”不是什么好东西,而是美国政治问题的重要原因。1970年《国会改组法》的理念是,让辩论公开、投票纪录有明确档案,可以让议员对自己的选区更加负责,公众也得以参与过去密室开会的一些专门委员会的会议。这些冠冕堂皇的理由或许实现了,但实践中却带来了很多导致国家治理败坏的负面效果。副作用之一是特殊利益团体的院外游说活动越来越猖獗。过去,议会活动都是密室政治,议员的投票和发言都是秘密的,院外集团哪怕有心要干预一个议员的投票,他们不知道到底议员在关键表决中是什么态度。现在就不一样了。公开议会纪录带来的另外一个大问题就是公开的辩论和投票让议会政治成为一个剧院,两党议员根据各自的角色充分表演,导致两极化越来越严重,失去了密室谈判中妥协的余地。透明度带来的问题——不断的阳光照射,甚至都不偶尔有一点阴凉,会杀死你原本想培育的东西。(基本转引自没有人比我更懂杭之冯玥的微博,略有修改)


这对于央行的透明化,也不无启示。中国央行现在和市场的沟通、引导市场预期的艺术大为增强,但决策过程还是相当不透明的,是否需要加强透明度呢?也许这种不透明有其好处。


央行有的事情还是需要保密的。比如,新加坡金管局,对新加坡元汇率的合意波动范围区间(政策带),就是高度机密。一旦汇率超出政策区间,货币当局即买卖外汇,使汇率重新回到政策带的范围之内。但不能让市场完全知道货币当局的底线底牌,从中套利。有时有的央行也会突然袭击,比如2015年1月瑞士央行突然取消欧元兑瑞郎汇率下限同时下调利率,瑞郎兑一揽子货币暴涨近20%。当然,这都是较小经济体、较小的央行,最大的几家央行一般还是不能这么干。



救赎之道

罗斯巴德生于1926年,于1995年去世。他还没有看到现在这个负利率的新时代。那时他反对央行主要是认为央行导致了信用扩张,认为有央行作为最后贷款人,采取部分准备金银行制度,要为“两百多年来挥之不去的灾难性通胀负责”,他批评央行是“信用膨胀发动机”。但现在的新问题是央行绞尽脑汁都无法刺激经济、达不到理想的通货膨胀水平。


取消央行是绝不可能的,最重要的问题是怎么让央行更好地发挥作用。埃里安《负利率时代》一书是还不错的探讨。


埃里安总结了历史:央行的声誉经历过剧烈的波动——20世纪90年代中期,央行还被认为绝对不会犯错(那时人们还在为经济繁荣和金融稳定而弹冠相庆);因为2008年金融危机,央行“被指责成巨大渎职的无知教唆犯”;渡过了金融危机,央行又被认为是“世界上唯一有效的政策响应方和勇敢且富有创造力的机构”。


金融危机后,以美国为首,普遍趋势是加强了央行的权力。美国以多德为代表的一些国会议员曾要求剥夺美联储的监管权力,让美联储专注于货币政策和宏观经济管理。但是,在听取美联储和专家的意见后,形成了加强美联储监管权的多数意见和最终的多德弗兰克法案。中国同样在加强央行的监管权限。


现在,全球掉入靠央行“流动性辅助增长”的困境。“央行承担的政策负担日益沉重,这势必会对央行未来的信誉、影响力和声誉造成影响,它们的经营前景正在变得越来越不确定。自从全球金融危机爆发之后,央行就一直在努力抑制市场波动,并且推出了“流动性辅助增长”的操作模式——这指的是由于特殊的流动性注入而带来的金融市场的繁荣最终导致的经济增长。然而,央行的这种不懈努力却无法足够迅速地过渡到真正的增长和有序的政策正常化。”


“央行的坚定努力以及对金融资产不容置疑的影响力,已经转换为在‘经济的坏消息就是市场的好消息’这句口号之下的市场运作。令人失望的经济新闻并没有导致投资者对基本面评估的下调,而是被解释为暗示着央行将会更努力地致力于抑制波动、人为推高资产价格,以及通过让人们‘觉得自己变得有钱了’,让他们进行更多的消费(也包括引导企业去投资以扩大生产规模)。市场早已习惯了寄希望于央行,指望央行可以成功解决所有的问题。”


格林斯潘的“格林斯潘看跌期权”,金融危机后被批评埋下危机的种子,然而现在的央行难道不照样如此吗?


虽然“整体来说,投资者们从央行那里还是分到了极大的利益,但也并不是所有人都喜出望外”,央行的行为扭曲了市场,使得资产“价格和关联度的变化不再遵循已有的分析和历史模型,带来令人沮丧的‘结构突变’,破坏投资者们多年来好不容易积累下来的、用起来得心应手的模式、经验以及心态。央行不再只是裁判的角色,同时也成了竞争对手——拥有更多、更优质的信息来源以及媒体发布渠道。不仅如此,只要‘裁判’乐意,还可以任意修改规则。拥有‘永久资本’和几乎不受限制的高弹性的资产负债表,使得各国央行能够撑得住‘赔钱交易’的时间比大部分对冲基金的资金都要长得多。毕竟,它们不是市场里的商业玩家。因此,市场的错误定价和资产类别间不合理的关联可以很轻易地拖垮大多数对冲基金的耐心。”“分析表明,非常规货币政策,包括量化宽松和前瞻性指引,通过鼓励某些形式的冒险行为导致了风险。”“从货币流动性历史看,其调整的隐含类型有可能会带来破坏:不仅使潜在金融不稳定性增加——与低迷的基本面和高资产价格之间不断扩大的差距也有关系,还面临着溢出和溢回的风险。”


这确实是现在央行行为的一个严重后果——扭曲了市场。市场参与者都在与央行博弈,分析央行行动的原因和预判央行的下一步举动。经济形势不好时,央行放水,大概率能使金融市场向好。而经济好转时,央行收回流动性,使得金融市场可能下行。央行放水力度超过预期,大家会怀疑是不是因为经济实际下行程度超过统计数据所显示的。这使得资产价格更难以反映实体经济的情况,很可能扭曲资源配置。


“央行已经无法生产出西方经济——包括世界——最需要的东西:高速、持久以及与真正的金融稳定相结合的包容性增长。”“自上而下的力量和自下而上的力量正威胁着由央行继续抑制市场波动带来的长期低增长均衡的一致性基线。原因十分复杂,不只涉及经济、金融、地缘政治、政治、社会和技术因素等,还包括创新带来的影响。”


埃里安认为央行面临的T字路口——“一条道路,是通往高包容性增长恢复的道路,能够创造就业机会、降低金融不稳定性的风险、遏制过度不平等,也能够缓解政治紧张局势、减轻政府治理功能障碍、化解全世界的地缘政治威胁。而另外一条道路带来的是更低的经济增长速度、持续高失业率以及更严重的不平等,包括全球经济不稳定的复现、政治极端主义的加剧以及对社会诚信和凝聚力的侵蚀。”


怎么能走向第一条道路呢?虽然央行自身也要继续探索,但更重要的是国家不能太依赖央行作为唯一工具。埃里安认为,“我们不应该对央行过于苛刻。毕竟,央行也有自己的无奈之处:它们没有任何政策手段,去通过基础设施升级、教育现代化、劳动力市场改革等方式推动生产力发展;央行没有能力去改变过时的财政结构;对于榨干经济活力和阻碍新投资的债务负担,央行也无力消除。”。“在改善国家的增长引擎方面,央行无能为力。”


央行到底能不能“改善国家的增长引擎”呢?可能不能从根本上,但可以在一定程度上。通过以各种货币政策工具鼓励银行以更低的利率、更大的规模给企业贷款来刺激投资,给个人贷款来刺激消费,央行能够促进增长。但高质量的发展,还是需要更深层次的供给侧改革(包括他提到的教育和劳动力市场的改革),而非仅是宽松货币的刺激。


埃里安提出,理想的世界是实现四个全球性的转变:



  • 央行从辅助增长,转变到真正的、更具包容性的增长。



  • 央行从追求金融稳定和抑制市场波动,转变到追求经济更持久稳定的发展。



  • 从全球经济中具有系统重要性国家之间的紧张关系,转变为新的区域和全球安排、积极协调不同意见、调整激励机制,从而持久缓解紧张局势。



  • 从日益恶化的不平等现象(收入、财富和机会上的不平等)和政治机能障碍,转变为制度、政治和社会的革新。


央行“在被迫成为‘唯一玩家’之后,它们现在发现自己已经完全无法掌握自己的命运了。如果政治体系最终能够承担起它本应承担的经济治理的责任,那么央行的风险政策就将获得回报。它们的勇气、智慧和判断将被歌颂赞美,它们的政治自治权和经营灵活性将受到保护。但如果政治系统功能失灵,央行的情况会变得更糟。它们不仅不会被视为解决方案的关键组成部分,而且会被当成是引发甚至加剧问题的角色。”“我们面临的挑战是,如何确保我们在T字路口的转弯时做出更好的选择。否则,全球经济将面临更萎靡的增长态势、更严重的不平等,以及更动荡的市场——所有这些都将给社会和政治凝聚力带来压力,并且使地缘政治局势更加紧张。”


中央银行确实经常承担了阿基米德支点的作用,以货币信贷撬动一切。正如拉詹在《断层线》中所说,打开贷款的水龙头是最“速效的解决办法”——“宽松信贷真是好处多多,它收益大,见效快,受益面广,而且成本到未来才需支付。让许多国家都屈从于宽松信贷的诱惑。”今年的新冠疫情,使得央行又不得不应急扛起重任,债务杠杆越加越高。但央行如果作为唯一的支点确实独木难支,只有结构性的改革,实体经济的发展,才能解决根本性的问题。各国并不是没有认识到这个问题,只是解决问题还任重道远。中国,因为与其他国家相比更早从疫情中走出,同时因为中美摩擦等看到了根本性的问题,所以中国政府更坚定地把发展经济着力点放在实体经济上,深化供给侧结构性改革,把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。中国在努力走向埃里安所说的第一条道路。全球是否能共同走上第一条道路,是大家的期盼,还有漫长艰难的过程。
参考文献 ·


1.《银行的秘密:揭开美联储的神秘面纱》,The Mystery of Banking,默里·罗斯巴德著,美国1983年首版,2008年第二版,李文浩等译,杨农审校,清华大学出版社2011年版。


2.《金融的本质:伯南克四讲美联储》,The Federal Reserve and the Financial Crisis,本·伯南克著,美国2013年版,巴曙松、陈剑译,中信出版社2014年版。


3.《行动的勇气:金融危机及其余波回忆录》,The Courage to Act: A memoir of a crisis and its aftermath,本·伯南克著,美国2015年版,蒋宗强译,中信出版社2016年版。


4.《负利率时代 货币为什么买不到增长》,The Only Game in Town:Central Banks,Instability,and Avoiding the Next Collapse,穆罕默德·埃尔–埃里安著,美国2016年版,巨澜译,中信出版集团2017年版。

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