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电动车股票到底为什么大涨?繁荣会持续多久?这是经纬张颖给出的答案

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发表于 2020-11-25 17:52 | 显示全部楼层 |阅读模式




编者按:


最近电动车和科技股暴涨,大家对估值的讨论很热烈。低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的,使得拥挤的交易变得更加拥挤。市场对公司价值的判断正在非常夸张地前置,传统的估值思路在一定程度上失效,这都让我们要用新眼光来看待估值方法,不能刻舟求剑。

这篇文章是经纬张颖最近的思考,他让团队做了一些对预期的数据分析,摘取了其中一些观点分享出来给大家:为什么我们会觉得今年的市场不一样;不一样体现在哪里;市场下一步可能会怎么走;作为一级市场的创业者,你们对应的准备是什么?


“估值的朋友”这个标题我们想了一会。朋友的意思大致是我不一定觉得你都是对的,但我还是愿意花时间去理解你。这点和当下的估值很像。以下,Enjoy:






最近有很多人在问,电动车股票到底为什么大涨?我们投资的理想汽车在上市后大涨了280%、小鹏涨了370%;A股的新能源龙头比亚迪也比年初上涨了280%,而特斯拉的市值几乎是丰田的2倍,但所有电动车公司的交付量还只是燃油车的一个零头。

我们自己虽然很看好,对这种短时间内的股价涨幅也十分吃惊。如果硬要寻找理由,那可能跟市场突然认可了电动车的远期潜力、中国和欧洲大力推行电动车替代燃油车、美国下一任总统拜登大力支持新能源、中概股越来越变成了一个外在的“科创板”等等因素有关,但这些都只是事后诸葛亮。





其实今年市场的疯狂远超想象,不只是这些大家能看到的上市公司在大涨,很多一级市场优秀公司的估值也很疯狂。


从年初到现在,我们简单数了一下,至少有100多家近期融资的经纬系公司,估值翻了2-8倍。比如我们在2013年投资的猿辅导,估值从3月份的78亿美元飙升到10月份的155亿美元。


我们对这种涨幅也是“爱恨交加”。“爱”是因为我们自己的投资赚了钱,但也“恨”那些我们一开始错过的公司,现在已经变得很贵,以及对我们投了的公司,要不要继续加码?

经纬一直是专注于早期的基金,我们形成了一个300多家好公司的蓄水池,这是经纬的基本盘。对于这些优秀公司,他们再融资时我们也会加码,以保护股比,但今年估值上升太快,我甚至也会一时觉得下不了手。

估值到底是不是合理的?面对大家都感兴趣的这个问题,我也尝试去分析一些原因,也许说完会被市场打脸,但我觉得需要用新的眼光去看待估值。


传统估值方式失效

投资判断越来越前置


金融里很多衡量价值的方法,都是在20世纪中期的美国逐渐发展起来的,那时候经济发展稳定,股票市场非常明显地围绕一条价值主线在上下波动。所以寻找被低估的公司成为那时候的有效手段,市盈率等估值方法也成为主流。

但如今,我们要用新的眼光去看待估值。纽约大学教授达摩达兰一直反对用席勒市盈率,很多人草率地看了一眼历史数字,就武断地说股市有泡沫。你从哪里得到的数据?席勒市盈率的数据从1871年开始,而现在的商业和技术环境已经完全不一样了,这是一种偷懒。

我们对泡沫的认知,从2015年开始逐渐变化。在2015年以前,我们倾向于认为泡沫都是非理性的,危机中临时采取的量化宽松或是低利率早晚会回归常态。但事实证明,2015年之后虽然全球资本市场逐渐从2008年金融危机中走出,但一切似乎仍然很贵。








这种情况令传统的估值方法在一定程度上失效。因为你很难用市盈率、市净率,或是企业价值与税息折旧及摊销前利润(Ebitda)的比率来给仍在建立商业模式的年轻公司估值,这些数字必然很高,看起来都无法下手。


判断企业估值的核心因素:现金流、增长和风险,都要从未来着手,所以估值思路也要从静态走向动态、从回顾走向前瞻,久远的历史数据不能成为拐杖。

今年尤其不同,低利率时代逼迫投资者追逐有限的优质标的,使得拥挤的交易变得更加拥挤,市场对公司价值的判断正在非常夸张的前置。


原本一家公司可能需要6年来建立完整的商业循环,利润开始释放,客户价值变厚,但现在整个市场的判断更加前置了,市场可能会提早行动,在公司发展到第3年的时候,基于预期就已经达到第6年时的估值水平。

以前说投资要找“好公司+好价格”,现在“好价格”需要重新定义。例如理想和小鹏都能以略高于特斯拉的P/S上市,就是因为市场基于特斯拉的发展路径,对优秀的后来者,有明确预期,特别是理想和小鹏都有不错的交付量。

而特斯拉本身,当市场认可了汽车电动化和智能化的预期后,这个故事就变得非常值钱,市场开始按“车企的营收+科技股的利润率”来估值。车企往往有几千亿营收,但利润率很低;科技公司是利润率高,但营收规模不及车企。这种预期导致了特斯拉今天的市值超过了丰田和大众汽车的总和。即便如此,大部分的机构其实对今天以特斯拉为首的板块涨幅,并不能充分理解和解释其原因。

出现估值思路变化的本质是什么?其实还是今天很多公司的增长逻辑已经改变,以前大部分公司都是线性增长,我们甚至可以按照一国的人均收入水平和GDP增长来预测公司业务增速。

但新经济打破了这种增长模式,变成了指数型。公司可能在临界点前都在亏损,一旦突破,就是指数型的增长,这给资本市场估值带来了革命性的变化。








以前大部分是一级市场在追捧这类公司,但如今“二级市场一级化”大幅度提升,投资判断越来越前置,比2-3年前夸张很多。无论是拼多多、特斯拉,还是120倍P/S上市的Snowflake(以前一家头部SaaS公司如果有30-40倍P/S就已经很高了,即便超火爆的视频通讯公司ZOOM,在疫情后也仅涨到70倍),都是很明显的结果。

一个有意思的现象是,对于我们这些本来就在一级市场厮杀的早期基金来说,二级市场现在对一些优质的科技、医药类公司的估值,是我们本来就很熟悉的“价格前置估值模式”,我们也开始适应和布局做一些后期的投资。当然这些并不会影响我们的本色与投资主基调。

如今,我们越来越进入了一个充满不确定性的世界。对公司估值的定价权,不在公司手里,也不在VC手里,而是在市场手里,估值完全由供需决定。“好价格”已经不复存在,我们需要重新思考安全边际。

但对于VC来说,核心永远都在“能否投对”。

估值的锚定标准已变


接下来我想说说利率,因为这是我们理解很多现象的基础。

利率是一切金融资产的“锚”,今天的低利率已经改变了很多事情,如果死守以往的经验,就会犯“刻舟求剑”的错误。

疫情期间全球降息了67次,特别是美联储多次降低了美国联邦基金利率(Federal funds rate),这个利率在金融市场很重要,因为证券估值时有一个折现率,直接跟它有关,现在这个“锚”已经到达了历史最低水平。








对于各类资产来说,风险-收益排序可以看下图,最底层的基石就是国库券(Treasurys,它的定价基于上文说的联邦基金利率),当美联储在今年疫情后降低了这一无风险利率后,就改变了所有预期收益,通常来说,起点越低,所有资产的预期收益就越低。









投资中的大多数决策是相对的,我们都在寻找风险与收益的最佳平衡。而钱是聪明的,只要有利可图,它会以最快的速度从一种资产类别转移到另一种。

当你面对债券与股票的传统投资组合,极端一点,你只能二选一,当债券收益下降,它们对股票的竞争就减少了,因此股票不必便宜就能吸引买家,而那些具备高增长潜力的股票,买家还会蜂拥而入。

这就是当下正在发生的事情,低利率直接推高了估值,而疫情又令高估值集中在特定领域(比如科技和医疗),一切符合条件的资产都在疯狂提高价格。

苹果一家公司的市值就比沃尔玛、宝洁、可口可乐等公司加起来还大,并且与能源+公用事业+材料板块(包括了埃克森美孚、美国电力、陶氏化学等)的总和相当。而Facebook一家的市值也超过了整个能源行业。

当估值的“锚”——基础利率发生了改变后,我们看到了这样的一个世界:一是标普500的估值水平已经超过了2000年互联网泡沫时的顶峰;二是这一轮疯狂以高增长的科技巨头引领,例如五巨头Facebook、Amazon、Apple、Netflix、Google,占到整个标普500指数23%的市值比例,而那些增长趋缓的传统价值股(例如能源股),却下跌了不少。

这种新变化带来了一系列反应,在估值上最大的体现就是——要“增长”不要“价值”,疫情又加重了这种分歧,这一现象在中国几家头部平台级互联网公司(例如美团、拼多多、哔哩哔哩)身上也十分明显。

繁荣会持续多久?

如何应对未来?


当我们以全新的眼光来看待这些变化,就不难理解一些正在发生的事。

在一级市场,资金正疯狂争抢头部项目,疫情也大大加重了这一点。如今,一个大行业里的绝对头部公司融资10亿美金,比一个普通公司融资1亿人民币还容易。很多经纬系公司,年初刚刚投完,现在的估值已经翻了1.5-4倍,头部效应越来越明显。

截至2020年10月,经纬已经新投资了近75家公司,老项目加码了50多次,经纬系共有近140多家公司完成了新融资。我们发现,各个细分领域里第一名的体量,可能比第二名、第三名加起来的总和还要高,距离也还在拉大,现在已经不是“2-8定律”,而是非常明显的“1-9定律”。

当然,这里面有一个暂时的因素是,很多美元基金在今年初都完成了新一轮募资。绝大部分基金都有自己的生命周期,这一定程度上也造成了短期的市场火热。

这一点某种程度上和2014-2015年的火热情况有些类似。而我们回头看,那一波基金因为有了钱,相对激进地投下了很多“种子”,又因为最近特殊的市场环境,尤其是国内外火热的IPO行情,今天纷纷“开花结果”,这进而会再一次影响下一波的行情,如此反复。

这种繁荣会持续多久?确实要警惕二级市场的变数,如今没有人会用FAANG当下的营收和利润来给他们估值,都用的是对未来的预测。但FAANG的高估值,来源于他们占领的庞大市场份额,以及随之而来的高利润率,这也正是它们的脆弱点,因为美国联邦政府正在针对大型科技公司进行反垄断诉讼,中国也存在类似的可能。

还有一个不确定因素是中美贸易摩擦,摩擦大概率将是未来的中长期状态,这势必会影响美股上的中国公司,估值调整也会成为新常态,而股市是一个非常重要的风向标,它会最终传导到一级市场的定价。

所以,如果这些不确定因素最终爆发并导致二级市场下行,基于一二级市场联动效应,涟漪反应会传递到我们这里。就像2015年A股市场股灾,最终也穿透到了一级市场,大量创业项目的估值和融资额出现“腰斩”,一些烧钱的模式(例如O2O)难以为继。

上面说了这么多关于市场情绪和未来走向的事情,作为一个天天和创业者打交道的人,我想我们还能做的就是给我们所投的公司一些建议:

不管大环境会不会出现动荡,现在成为头部的回报无疑比以前更高了,一个行业里的前三名基本会是6-3-1的格局。不过我最近和很多人交谈,需要指出的一点是,很多人会误以为自己是头部。一方面要通过理性的数据和诚实的比较来分析,例如看市场占有率、营业收入和净利润规模,是否行业第一;另一方面要通过感性维度,比如团队迭代、自己的成长、打法策略来思考。


后疫情时代,很多行业都出现了质变的机会,而不仅仅是量变。很多创业者刚开始都在寻找一个量变的增长,但是疫情的到来催化了很多先进手段,从软件的植入、SaaS等,给企业的商业模式带来了质变的可能,每个创始人都应该想清楚这个质变可能在哪里产生,然后快速调整。以我们自己举例,我们发现今年某些边缘行业走向主流的速度加快了,只有快速思考布局和行业切换,才能拿到最终的胜利果实。


早点拿钱,狠狠地拿钱,现在资金已经变成了一个核心竞争力。不要过分考虑稀释,而是要把融资确定性放在第一位,拿到充足的子弹,不要因为大意、错判而断粮。杨浩涌在亿万学院的课程上给资本的几个要素做了排序:第一是确定性,第二是金额,之后才是估值和条款,这一点我非常认同。作为一个头部机构,我经常鼓励我们的被投公司多拿钱,哪怕有时候会稀释我们,但这增大了最终赢的可能性。


要更加的有立场,很多人在今天中美关系恶化的大背景下,对中国未来的发展心里打鼓。但今天很多公司的高速发展,都依赖于中国抵挡住疫情,享受了这个红利。今天的创始人需要在很多关键点上有更清晰的立场,已经不能再脚踏两条船,想从两边市场都得到好处。优秀的公司要聚焦中国,然后拿下中国市场变成头部,再去展望海外。

现在,创始人个人全方位学习的速度,变得空前重要。创始人有没有被身边的人脉、资金、自身的学习、各种各样的课程比如亿万学院,所带来的输入滋养?可以以三个月为单元,用科学方法加外部反馈,衡量提升质量,持续成长是所有最终做大公司唯一恒定的关键点。





今年一切都需要求变,包括我们自己。经纬今年投资的行业,和过去2-3年相比发生了很大变化,我们对有场景的硬科技、创新药、企业服务、新消费、B2B的模式优化、新制造和进口替代等等领域,从来没有像现在这样的集中火力,各个投后小组也都在快速迭代。

市场瞬息万变,而人要有包容度。如今我们处在一个史无前例的低利率时代,要用新的眼光去看待估值,不能一违背历史经验就认为是泡沫。但是也要对大环境的风险保持警惕,刺激政策是否会延续,如果停止刺激后股市是否会很快下行,再传导到一级市场,这一点一定要警惕,因为结束繁荣的,可能就是繁荣本身。







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